وبلاگ تخصصی کیارش مهرانی

یکی از عوامل مهمی که بر ریسک سیستماتیک بازار سرمایه تاثیر می‌گذارد، نوسان‌های نرخ ارز است.نرخ ارز یا نرخ برابری قدرت خرید(ppp) از طریق برابری قیمت‌های گروهی از کالاها در دو کشور تعیین می‌شود. این نرخ بر تعاملات اقتصادی اثرات پیچیده‌ای دارد. نرخ ارز می‌تواند قدرت خرید یک اقتصاد را در مقایسه با اقتصاد دیگر محک بزند.
براساس تئوری کشش، نرخ ارز از تعادل تراز پرداخت‌ها نیز به دست می‌آید، تغییر در نرخ ارز براساس این روش تابعی از واکنش‌هایی است که نسبت به تغییر در تراز پرداخت‌ها ایجاد می‌شود. هنگامی که از نوسان‌های کوتاه‌مدت نرخ ارز و نقش آن در بازار سرمایه صحبت به میان می‌آید، ‌باید اثرات بلندمدت بازارهای کالایی را به تناسب نرخ ارز مدنظر قرار داد. همگرایی بین ارز و برابری قدرت خرید بستگی به عرضه و تقاضای دارایی‌های مالی و ظرفیت‌های بین‌المللی
دارد.
عواملی که در بلندمدت بر نرخ ارز تاثیرگذار هستند در جدول زیر خلاصه می‌شود:
در واقع این عوامل نشان می‌دهد که با تغییر در هر یک، نرخ ارز چه رفتاری از خود نشان خواهد داد. ‌به‌عنوان نمونه هنگامی که سطح عمومی قیمت‌ها در ایران (تورم) افزایش می‌یابد، نرخ برابری ریال به دلار تضعیف می‌شود.
در واقع هنگامی که قیمت‌ها ۱۵درصد رشد پیدا می‌کند باید به همان تناسب درصورت ثابت ماندن نرخ تورم در آمریکا، دلار ۱۰۰۰ تومانی به ۱۱۵۰ تومان افزایش ‌یابد.درحقیقت این فرآیند باعث افت ارزش پول ملی در مقایسه با پول دیگر کشورها می‌شود.
در بازار سرمایه شرکت‌های صادرات‌محور به‌دلیل تضعیف نرخ ارز با سود قابل ملاحظه‌ای مواجه خواهند شد، چون هنگامی که نرخ برابری پول کاهش می‌یابد و از ۱۰۵۰ تومان به ۱۱۷۵ تومان می‌رسد به ازای دریافت یک دلار صادراتی، ۱۳۵ تومان (‌نسبت به ارز ۱۰۵۰ تومانی) سود برای صادرکنندگان ایجاد می‌شود. با عنایت به این موضوع می‌توان تاثیر ضعیف شدن نرخ ارز بر بازار سرمایه را به سه گروه تقسیم کرد:
الف: تاثیر تضعیف نرخ ارز بر سرمایه‌گذاری مجدد: شرکت‌های بورس برای اجرای طرح‌های توسعه و استقرار ماشین‌آلات جدید نیاز به واردات این کالاهای سرمایه‌ای دارند. تضعیف نرخ ارز، سرمایه‌گذاری دوباره را به شدت تحت تاثیر قرار می‌دهد.
کاهش قدرت خرید شرکت‌های بورسی باعث افت نرخ سرمایه‌گذاری مجدد در بلندمدت می‌شود. افت نرخ سرمایه‌گذاری مجدد باعث ناپایدار شدن توسعه و رشد نکردن ارزش ذاتی سهام می‌شود.
ب: تاثیر تضعیف نرخ ارز بر شرکت‌های واردات محور: بخشی از مواد اولیه شرکت‌ها براساس طبیعت بازارهای تجاری از خارج تامین می‌شود. تامین این میزان مواد خام براساس نظریه مزیت نسبی در تمام کشورها، طبیعی و عادی است،ولی تضعیف نرخ ارز منجر می‌شود تا شرکت‌ها ریال بیشتری برای تامین موجودی‌ها و سرمایه در گردش خرج کنند. این پدیده در صورت ثابت ماندن قیمت نهایی کالاها باعث افت سود هر سهم خواهد شد.
ج: تاثیر تضعیف نرخ ارز بر تورم انتظاری شرکت‌های بورسی: به‌طور معمول شرکت‌ها براساس تامین منافع سهامداران مبادرت به قیمت‌گذاری محصولات خود و روش‌های کسب درآمد می‌کنند.
شرکت‌های صادرات‌محور از پدیده تضعیف نرخ ارز به میزان نوسان حاکم سود کسب خواهند کرد و در مقابل شرکت‌هایی که محصولات خود را در بازار داخل به فروش می‌رسانند، هم از یک طرف باعث عدم خروج ارز ناشی از واردات کالاهای مورد نظر می‌شوند و هم از طرف دیگر به اشتغال کمک می‌کنند،اما در صورتی که نتوانند قیمت محصولات خود را افزایش دهند با کاهش درآمد مواجه خواهند شد. اگر این کاهش درآمد تداوم یابد، شرکت‌های مذکور انگیزه تولید را از دست می‌دهند و این روند منجر به توقف فعالیت بنگاه‌ها می‌شود که تمایل به واردات و خروج ارز بیشتری را در پی خواهد داشت.
به‌طور معمول این گروه از شرکت‌ها چاره‌ای ندارند تا برای حفظ حاشیه سود، قیمت‌های خود را تعدیل کنند.در صورت این تعدیل ‌توان رقابت‌پذیری آنها نسبت به رقبای بین‌الملل کاهشی خواهد بود.عمده شرکت‌های صنعتی بورسی ایران با چنین مسائلی پس از نوسان ارز دست و پنجه نرم خواهند
کرد.
د) تضعیف نرخ ارز و انتظارات کلان بازار سرمایه: یکی از مهم‌ترین عوامل بحران‌آفرین در بازارهای مالی بین‌المللی شوک‌های ارزی است. شوک‌های ارزی باعث می‌شود تا بازیگران بازارهای مالی واکنش‌های رفتاری عجیبی از خود نشان دهند. نمونه‌ای از این شوک‌ها را می‌توان به واکنش‌های افراطی سهامداران هنگام تضعیف نرخ ارز به شرکت‌های صادرات محور و واکنش‌های غیرواقعی آنها به اخبار نامناسب موثر بر شرکت‌های واردات‌محور نام برد.
به‌طور کلی نوسان نرخ ارز ریسک سیستماتیک بازار را افزایش می‌دهد و در بازارهای دارای نوسان شدید نرخ ارز، ریسک سیستماتیک بیشتر است. بنابراین قیمت‌گذاری دارایی‌ها با نرخ تنزیل بیشتری انجام و افزایش ریسک صرف بازار باعث می‌شود و ارزش ذاتی سهام تقلیل یابد. با توجه به این دیدگاه یادآوری چند نکته به بازیگران بازار سرمایه ضروری است.
نخست این‌که اقدام سریع بانک مرکزی در شناورسازی نرخ ارز و از بین بردن شکاف نرخ مرجع و بازار یک اقدام اجتناب‌ناپذیر است که باعث شفافیت و کارایی بازار می‌شود اما باید توجه داشت که نهادهای رصدکننده باید با بالاترین درجه دقت بر عملکرد نظام ارزی نظارت کنند تا جلوی شوک‌های بحران‌آفرین بر صنعت و متعاقبا بر بازار سرمایه ‌به‌عنوان آینه تمام نمای اقتصاد گرفته شود.
دوم این‌که سهامداران با محاسبه و برآورد منطقی اثرات نرخ ارز بر شرکت‌های واردکننده و صادرکننده اقدام به تصمیم‌گیری کنند. تضعیف نرخ ارز در کوتاه مدت نمی‌تواند مبین تضعیف دائمی آن در بلندمدت باشد. بنابراین باید بپذیریم که نرخ ارز شناور با اصول حاکم بر قیمت‌گذاری آن مورد محاسبه قرار گیرد. (توجه شود از برآوردهای غیرواقعی از اختلالات بازار اجتناب شود)
سومین نکته‌ای که باید مورد بررسی قرار گیرد، موضوع واقعی شدن قیمت دارایی‌ها و محاسبه درست P/E بازار است. نسبت P/E بازار بیانگر نسبتی فراگیر برای مجموع شرکت‌های صادرکننده و واردکننده است. این ضریب تابعی است از صرف ریسک مورد انتظار. اگر این نسبت را به صورت غیرواقعی برای شرکت‌های بورسی در نظر بگیریم ارزیابی قیمت‌ها چه برای شرکت‌های واردکننده و چه برای شرکت‌های صادرکننده گمراه‌کننده خواهد بود. در واقع تضعیف نرخ ارز می‌تواند مانند یک شمشیر دو لبه عمل کند. از یک طرف با اجرانشدن طرح‌های توسعه‌ای افت تولید را خواهیم داشت و از طرف دیگر دارایی‌های فیزیکی موجود در کارخانه‌ها ارزش جایگزینی بالاتری را به دست خواهند آورد. یکی از روش‌های ارزیابی سهام استفاده از نسبت Q توبین(‌نسبت ارزش جایگزینی به ارزش بازار) است. در واقع تضعیف نرخ ارز باعث می‌شود این نسبت افزایش یابد. بر این اساس، با توجه به گلچین بودن سهام شرکت‌های بورسی، میزان تمایل به اکتساب و خرید دارایی‌های موجود(‌شرکت‌ها و فناوری آنها) افزایش خواهد یافت، چراکه ارزش جایگزین این دارایی‌ها نیاز به ارزبری بیشتر و صرف مخارج بیشتر خواهد داشت. بدین منظور بسیاری از سرمایه‌گذاران ترغیب می‌شوند تا برای کسب دارایی‌های ارزان‌تر فعلی اقدام به سرمایه‌گذاری کنند که این پدیده در شرایط حاضر دور از انتظار نخواهد بود. بنابراین با ترغیب سرمایه‌گذاران به استفاده از نسبت Q توبین می‌توان از افت‌های احتمالی قیمت سهام پیشگیری کرد و بنابراین تعادل بازار نیز حفظ خواهد شد.

کتاب ارزشیابی سهام  به نوشنه کاوه مهرانی / کیارش مهرانی/ روح اله میرصانعی توسط کانون کارگزاران بورس ایران منتشر گردید:

این کتاب برای تحلیل گران بنیادی که میخواهند بصورت حرفه ای در بازار سهام فعالیت نمایند توصیه میشود. این کناب شامل مفاهیم زیر است:

         فصل 1 : مقدمه‌اي بر ارزشيابي

        فصل 2 : تئوري و مدل‌هاي ريسك

         فصل 3 : برآورد پارامترهاي ريسك و هزينه سرمايه

         فصل 4 : تبديل سود به جريان نقدي

        فصل 5 : رشد

       فصل 6 : ارزش استمرار عمليات شركت

       فصل 7 : مدل‌هاي تنزيل سود نقدي (DDM)

       فصل 8 : مدل‌هاي تنزيل جريان نقد آزاد (FCF)

      فصل 9 : مدل‌هاي تنزيل سود باقيمانده (RIM)

     فصل 10 : مدل‌هاي اقتضايي و كاربرد آن در ارزشيابي سهام

     فصل 11 : اصول بنيادين ارزشيابي مقايسه‌اي

     فصل 12 : ارزشيابي مقايسه‌اي: شناخت انواع ضرايب و نسبت‌هاي     مقايسه‌اي

     فصل 13. طبقه‌بندي مدل‌هاي ارزشيابي و گزينش مدل مطلوب

    فصل 14. ارزش‌افزايي: چارچوب ارزشيابي جريان‌هاي نقدي (عايدات و DDM)

    فصل 15. ابزار سنجش ارزش‌افزايي: EVA و CFROI

     فصل 16. ارزشيابي شركت‌هاي نوپا و تازه‌تأسيس

    فصل 17. ارزشيابي شركت‌هاي زيان‌ده

    فصل 18. ارزشيابي شركت‌هاي داراي بحران مالي

http://gostareshonline.com/repository/559/10.pdf

«گسترش صنعت» بررسی می‌کند:10 منطق بازار سرمایه در فضای جهاد اقتصادی

ار سرمایه از اصول ثابت و پایداری تبعیت می‌کند. به‌طور معمول هنگامی‌که مولفه‌های بنیادین اقتصادی چرخش می‌کند بازار سرمایه عکس‌العمل نشان می‌دهد. چند نمونه چرخش‌های اقتصادی که باعث جهش بازار سرمایه شده‌اند، عبارتند از:
1- شکل‌گیری بازار سرمایه جدید که مستقل از بازار پول است‌. یعنی بر‌داشته‌شدن سایه بازار پول از بازار سرمایه. قانون جدید بازار سرمایه باعث شد بانک‌ها نتوانند بازار سرمایه را تحت نفوذ خود قرار دهند. (امروز دیگر رئیس سازمان بورس اوراق بهادار را بانک مرکزی منصوب نمی‌کند بلکه زیر‌نظر وزارت اقتصاد فعالیت داشته و همسو با فعالیت‌های بلندمدت اقتصادی حرکت خواهد کرد. )
2- مشخص شدن وضعیت قانون هدفمندی یارانه و چشم‌اندازهای شفافی که برای آینده شرکت‌ها پیش رو قرار می‌گیرد، به‌طوری‌که انتظارات و نگرانی‌های قریب‌الوقوع را کمرنگ‌تر کرد.
3- کاهش نرخ سود مورد انتظار بانکی که در چند سال گذشته باعث راکد شدن همه کسب و کارها به‌جز دلالی بانک‌ها می‌شد باعث شده تا صرف ریسک در بازار سرمایه کاهش یابد. کاهش صرف ریسک باعث شد که آن بخش از سرمایه‌های ریسک‌پذیر برجای مانده در بانک‌ها به بازار سرمایه سر ریز شود.
4- افزایش قیمت جهانی مواد اولیه بویژه قیمت نفت، فولاد، مس، سنگ آهن، روی‌ باعث شده تا شرکت‌های صنعتی متولی این محصولات با رشد مناسبی مواجه شوند. افزایش قیمت نفت به بیش از 110 دلار در هر بشکه، افزایش قیمت جهانی مس به بیش از 9هزار و 500 دلار در هرتن، افزایش قیمت جهانی سنگ آهن فراتر از 180 دلار در هر تن (‌به‌تبع آن نرخ جهانی فولاد به بیش از 620 دلار) و رشد قیمت روی از هزار و 800 دلار به بیش از دوهزار و 300 دلار همگی باعث حرکت صنایع بزرگ بورسی شده است.
5- رکود و حذف فعالیت‌های غیر‌مولد مانند تجارت و دلالی خودرو، مسکن، موبایل و‌. . . که در گذشته اندیشه سفته‌بازان را از بازارهای سرمایه دور می‌کرد.
6- جلوگیری از فعالیت شرکت‌های هرمی غیرمتعارف که سودهای مورد انتظار واهی را تبلیغ می‌کردند. به‌عنوان نمونه می‌توان به شرکت‌های هرمی گلد‌کوئیست‌، گولد مایند و مبلغان دروغین فارکس اشاره کرد.
7- مدیریت صحیح انتظارات دارندگان منابع مالی از طریق گسترش خدمات جدیدی چون صندوق‌های مشترک سرمایه‌‌گذاری که توسط کارگزاران و شرکت‌های جدید تامین سرمایه خلق شد. در حال حاضر رفتار بازیگران بازار سرمایه تغییرات بنیادینی نسبت به سال‌های طلایی دهه 70 و اوایل دهه 80 داشته است. حرفه‌ای‌تر شدن نهادهای مالی که ناشی از به‌کارگیری طیف گسترده‌ای از دانش‌آموختگان جوان رشته مدیریت مالی بوده (در مقاطع ارشد و دکتری‌) باعث شده است تا سطح دسترسی و استفاده از اطلاعات ارتقا پیدا کند. امروز می‌توانیم حداقل 10 سایت رسمی دارای تحلیل بازار سهام را در اینترنت رصد کنیم. پدیده‌ای که در سال‌های1382 و 1385 به هیچ‌وجه وجود نداشت.
8- ظهور معاملات مربوط به قراردادهای آتی سهام که جهت‌گیری بازار نقدی را بر‌اساس مدیریت صحیح انتظارات شکل می‌دهد.
9- شفافیت اطلاعات در بازار سرمایه که ناشی از افشای درست و به‌هنگام اطلاعات شرکت‌ها شود، به‌طوری‌که اطلاعات سال 90 هرگز قابل مقایسه با اطلاعات دهه 70 و 80 نیست.
10- سرعت انتشار اطلاعات توسط شرکت‌ها با فشارهای مناسبی که توسط قانونگذاران اعمال شده است باعث شده تا قیمت‌ها به سرعت در مسیر اصلاح و تعادل قرار گیرد.
با توجه به 10 منطق اساسی مذکور، در کنار فرهنگ‌سازی و توجه مسوولان بویژه در سال جهاد اقتصادی، همه و همه دست به دست هم می‌دهند تا بازار سرمایه از مدار منطقی خارج نشود. هیچیک از تحلیلگران بازار نیز انتظار رشد و صعود غیرمتعارف و غیرمنطقی را نخواهند داشت. بنابراین انتظار می‌رود که در سال جهاد اقتصادی، بازار سرمایه ‌به‌عنوان متولی تامین مالی بلند‌مدت صنایع خیز مناسبی را داشته باشد.
این رشد قابل ملاحظه در بازار سرمایه به مفهوم رشد سریع و غیر واقعی نباید باشد یعنی نباید بازار و بازیگران آن در انتظار جهشی بزرگ در بورس باشند زیرا جهش اصلی در سال گذشته آغاز شده و امروز بایستی پس از یک دوره اصلاح قیمتهای خرد شده در فشار بحرانهای مالی گذشته ، در جستجوی حرکتی مثبت و مدام در کنار منطقهای جدید بازار باشیم. اگر بخواهیم بطور بنیادی به بررسی پارامترهای اساسی در بازار سهام توجه کنیم  با تحلیلی از شاخص P/E که نماسنجی از شاخص بازدهی و ریسک بازار است براحتی میتوانیم فضای فعلی و چشم انداز آتی را تحلیل نماییم.
آینده پیش رو برای بازار سرمایه
P/E موزون شده شرکت‌های بزرگ با توجه به نزدیک شدن به فصل مجامع و توزیع مناسب سود نقدی هم‌اکنون حدود 7/8 واحد است. اگر بخواهیم از عوامل تاثیرگذار بر P/E یاد کنیم باید به چند نکته اشاره کنیم:
الف) P/E تابع فاکتور نرخ سود بانکی (Interest factor) و صرف ریسک(Risk premium factor )است. امسال فاکتور سود بانکی به‌عنوان یک عامل موثر بر تحلیل بنیادی بازار نقش‌آفرینی می‌کند. انتظارات برای ورود به بازار سرمایه افزایش یافته و صرف ریسک بازار (Risk Premium)  کاهش پیدا کرده است. با این تحلیل نسبت P/E در بازار به‌صورت طبیعی و منطقی رشد کرد.
ب) P/E بازار تابع فاکتور فرانشیز (Franchise Factor) و فاکتور رشد (growth factor) است. با توجه به رشد درآمدها در سال 1389 به میزان 17درصد فاکتور رشد بازار تقویت شد. از طرفی نسبت سود به ارزش دفتری(ROE)  در بازار به‌‌طور متوسط به 36درصد افزایش یافته است. فاصله بین بازده واقعی بازار و بازده مورد انتظار را فاکتور فرانشیز می‌نامند. بین 36 درصد سود بازار و بازده مورد انتظار حداقل 20درصد در بازار شکاف مطلوبی به‌وجود آمد. بنابراین از بعد فرانشیز اقتصادی P/E بازار باید افزایش می‌یافت.  اگر بخواهیم امروز نسبت P/E را تحلیل کنیم خواهیم دید که در بهترین سناریوی موجود این نسبت پیش از مجامع به4/9 واحد خواهد رسید. این محاسبات با فرض اینکه ROE را مانند پارسال در نظر بگیریم و نرخ رشد مورد انتظار را هشت درصد و سود بدون ریسک را 12درصد لحاظ کنیم بدست مس آید. اما با نگاهی دقیق و موشکافانه می‌توان این نسبت را بین هفت تا 4/9 برآورد کرد. با توجه به P/E 7/8 واحدی در حال حاضر به نظر می‌رسد که بازار نیاز به اصلاح قیمت‌ها یا اصلاح زمانی تا رسیدن به فصل مجامع داشته باشد بنابراین از نظر بنیادین پیش‌بینی می‌شود که بازار باید یک دوره استراحت نسبی را تا تغییر در فاکتورهای بنیادین داشته باشد. این دوره استراحت به مفهوم برزخ بازار سرمایه نیست، بلکه این معناست که سهام زیر ارزش به سوی ارزش اصلاح شود و سهام شرکت‌هایی که سریع‌تر از انتظارات بنیادین اقتصادی رشد داشته است با اصلاح اساسی مواجه شود.   با توجه به 10 منطق اساسی مذکور، در کنار فرهنگ‌سازی و توجه مسوولان بویژه در سال جهاد اقتصادی، همه و همه دست به دست هم می‌دهند تا بازار سرمایه از مدار منطقی خارج نشود. هیچیک از تحلیلگران بازار نیز انتظار رشد و صعود غیرمتعارف و غیرمنطقی را نخواهند داشت. بنابراین انتظار می‌رود که در سال جهاد اقتصادی، بازار سرمایه ‌به‌عنوان متولی تامین مالی بلند‌مدت صنایع خیز مناسبی را داشته باشد.
هر چند ممکن است در فضای کنونی بازار به سمت رشد شتابنده‌ای جهت‌گیری کند، اما محاسبات بنیادین نشان می‌دهد که دور شدن از منطق اقتصادی با آنچه که در این مقاله گفته شد و مولفه‌های جدیدی که نقش‌آفرینی‌ها را در بازار تغییر داده است به سرعت اصلاح خواهد شد. منطق جهاد‌ اقتصادی به معنای از دست دادن منافع کوتاه‌مدت در جهت کسب منافع بلندمدت اقتصادی است. بر همه تحلیلگران روشن است که رشد بازار سرمایه به رشد صنعت و اقتصاد خواهد انجامید‌، بنابراین سرعت رشد اگر از مسیر منطقی خارج شود باعث لطمه‌های جبران‌ناپذیری خواهد شد. در سال جهاد اقتصادی نباید انتظار رشدهای غیر‌منطقی از بازارهای موجود را داشته باشیم بلکه باید در جهت شکوفایی بازار سرمایه با منطق اقتصادی اقدام به تصمیم‌گیری کنیم.  ذکر این نکته ضروری است که حامیان صنایع و صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری ‌به‌عنوان پیشتازان بازار اجازه نخواهند داد تا قیمت‌ها و شاخص‌ها غیرمنطقی شود.  به عبارت دیگر بازار سرمایه از دو نیروی انطباقی (adaptive force)و نگهدارنده (maintaining force) تبعیت می‌کند. نخستین نیروی انطباقی مربوط به معاملات براساس قراردادهای آتی دارد. این قراردادها باعث اصلاح صریح بازار خواهد شد. یعنی جهت و حرکت بازار را تعیین می‌کند. نیروهای نگهدارنده در بازار سرمایه بستگی به ضریب نقدینگی صندوق‌های رو به رشد سرمایه‌گذاری و شرکت‌های تامین سرمایه دارد. چشم‌اندازهای پیش‌رو باعث می‌شود که این گروه‌ها برای کسب سود به هدف‌گذاری در خرید و فروش دقت بالایی داشته باشند و ورود پس‌اندازهای کوچک افراد حقیقی و حقوقی جلوی شوک‌های سریع‌الوقوع را خواهد گرفت.